————上篇————
今天写一点有关中国平安的分析和思考。欢迎大家批评指正。
在切入正题之前，先谈谈这两年我对它的投资操作，以及相关的写作背景。
一、投资操作
我对中国平安的操作时间尚短，只有两三年时间。具体地说，就是2015年股灾期间下跌中开始抄底买入的。
35元第一次建仓，每跌5元，翻倍买入，一直买到25元。所以初始建仓成本不足30元。而后平安开始了长达一年半时间的震荡行情，在25－35元区间反复磨蹭。
这期间，我采取的是无脑买入的操作模式。甚至在2017年股价开始启动后，我继续追涨买入。
所以，38元、48元、58元、68元、78元的股价上，你都能在我的雪球《操作实录》中，看到我不断买入的记录。
此番调整，我将后续资金继续大量投入，同时还在股价跌破63元时，借机卖掉了组合中一些仓位不重的“边角料”，将腾挪出的资金也尽乎全部地投入到了中国平安身上。
从78元，到68元，到58元，关注腾腾爸的朋友又能看到我不断买入的操作。
这样，不知不觉的，中国平安一只股票占总仓位的比重已经达到了30%，平均持仓成本从两年前的不足30元，提高到了现在的40元之下。
因为是多账户操作，每个账户成本不一，所以总成本不像单账户成本那样一目了然，毛估估测算应在38－40元之间。
熟悉腾腾爸组合原则的朋友应该知道：我非常看好一只股票的话，仓位会提高到20%；再看好一只股票，也不会超过40%。
目前30%的仓位，介于20%和40%之间。一方面说明我对平安的看好，一方面说明我进一步加仓平安的空间已经不大。
将来平安股价稍一上涨，很容易就能让让仓位占比超过40%——到时候，根据股价和估值情况，我们再来决定具体操作。
以我过往的风格，八成会在某个价格点位上开启“越涨越卖”的操作模式。
能否也像操作贵州茅台那样，某天突然清空，那得看它股价的疯狂程度。
真有那一天，我会卖的。
很多朋友看到这里可能会笑：就平安今天这衰样，它将来股价能疯掉？
其实我也不知道它将来会不会疯。
但我知道，只要疯，我就会卖。
如果总是像现在这样不死不活、甚至跌跌不休呢？
简单——继续持有。
Buy and Hold，说的就是这个意思吧？
中国平安是我目前股票组合中，仓位最重的一只标的。
最近两三个月来，平安股价不振，已从最高点的每股80元的价格，滑落到了现在的每股60元附近，调整幅度已经达到25%左右。
五一节前，中国平安又有一波比较凌厉的下跌——投资这么多年，腾腾爸早就有了一套自己的投资交易体系。说句大话，在锚定价值的前提下，下跌本身不会让我产生任何恐惧心理，相反，可能会越跌越兴奋。
所以，虽然有换帅传言的骚扰，我还是选择在大跌间继续加仓操作。
网上的也好，身边的也罢，总有些朋友不解我为何如此看好中国平安，希望我能写写有关中国平安的财报分析。
借着假期，我翻了几份财报，梳理了一下自己投资中国平安的思路，决定把我的分析和思考用文字的形式记录下来。
谈不上财报分析，叫投资笔记可能更妥帖些。所以给这篇小东西，就起了个名字，叫《中国平安投资笔记》。
再三强调，不是荐股。只是我个人的思考和投资记录。
对的地方，你吸收；错的地方，你批评。
投资者面对市场参照系，扬弃融合是上策，最忌无脑跟入。
切切。
二、行业考量
我选择投资一只股票，喜欢从三个层次思考问题：一是行业，二是品质，三是估值。
一句话概括的话，就是在好的行业里寻找到品质好的企业，待其估值足够低时，放心大胆地进行买入和持有。
再简练些，就是：好行业、好企业、好价格。
符合上述三点，才算得上是好股票好投资。
所谓好行业，是指行业发展前景好，有发展潜力，或者行业集中度高，有垄断利润。
先来看看中国平安所处的行业，是否符合上述“好行业”的属性。
先来看发展潜力。
衡量一国保险业发展水平的指标主要有两个：一个叫保险深度，一个叫保险密度。
所谓保险深度，就是一个经济体保险业的保费总量与相应GDP的比率。2017年，我国的保险深度是4.2%，国际平均水平是6.2%，欧美发达国家是8%。无论与世界平均水平，还是与发达国家相比，中国的保险深度都明显偏低。
所谓保险密度，简单的讲，就是指人均保费。用全国的保费总量除以全国总人口就可以了。我找到的是2016年的数据，中国的人均保费是336美元，国际平均水平是621美元，美欧发达国家是3400美元。我们国家目前的保险密度与国际平均水平相比，尚有近1倍的差距，与发达国家相比，有9倍的差距。
所以无论从保险深度还是从保险密度上看，中国的保险业都还处在明显低位的发展水平上。
2017年底，中国的人均GDP已经超过8800美元，目前我们的GDP增长率尚维持在6%——7%的中高位区间。不出意外的话，3年内，也即2020年底，人均GDP必超1万美元大关；5年之内，极大概率会达到1.2万美元的水平——这个水平，就是国际通用的、高收入发达国家的最低水平线了。
保险这个行业，与国家经济发展水平和人们的富裕程度息息相关。人越富，对发全的需求越强烈。这种安全的需求主要包括生命健康和财产安全两个方面，所谓“人越富，命越值钱”是也。
在中国平安2017年财报通报的两组数据，也恰巧印证了这个趋势。
（图一：中国平安2017年客户结构图）
平安把客户群体从上往下，划分为高净值、富裕、中产和大众四个层次。划分的标准是这样的：个人年收入10万元以下的，为大众客户；年收入10万——24万之间的，为中产客户；年收入24万以上的，为富裕客户；个人资产规模在1000万以上的，为高净值客户。
通过上边的客户金字塔图，我们看到，在平安的客户群体中，大众客户占比不足35%，中产以上群体才是平安的主要客户来源。
对这类客户继续进行更深入的调查分析，又得出如下一组数据：
（图二：中国平安2017年不同客户群体平均持有合同数）
在平安的金融生态中，高净值客户人均持有10个以上的合同数，富裕客户人均持有 3.6个，中产客户人均持有2.14个，而大众人均持有仅1.7个。
如果相同的合同数能为企业带来相同的营收和利润的话，那么占客户总数35%的大众客户为企业带来的贡献只有25%左右，而剩余75%的贡献则主要来自于中产以上收入水平的客户群体。
这又回归归到了一个基本常识：投资投的是国运！
如果你相信中国将继续崛起，中国经济将继续突飞猛进，中国人均GDP将像上边腾腾爸那样的分析，能在未来短短三五年内有一个巨大的飞跃，那么你应该相信中国人将越来越富裕，而越来越富裕的中国人将越来越需要保险行业所能提供的各种安全保障。
我坚信中国必将崛起，所以我相信中国保险业还有一个未来“黄金十年”的说法。
再来看看行业集中度。
这是一个比较专业的问题，已经超出了腾腾爸的研究范围。作为投资者，我认为，我们只要能学会分析和利用专业机构的研究成果就可以了。
（图三：中国寿险行业集中度趋势图）
从图表中看：那条黑线，是经营寿险的企业数量，这些年是越来越多的，目前总量上已经超过80家了。两条蓝线和一条灰线，代表的是寿险集中度的趋势——注意，随着黑线的不断抬升，前些年，蓝线和灰线是不断下降的，但从2016年开始，三样代表集中度的趋势线又都开始抬头向上了。
2016年是我国人均GDP超过8000美元的那一年，从那一年，各大保险公司的保费都突然大幅增长。
而从这一年开始，中国保险业（主要指寿险）的集中度又开始上升了。
做个小测验：闭上眼睛，你能在心底想到几家国内保险公司的名字？
平安、人寿、新华、太平……除了这几家耳熟能详的名字外，你还能再想出5有国内保险公司的名字吗？
所以中国的保险业有两个明显的特征：一是总量不多，至今拿到牌照的也只有80来家；二是集中度非常高，而且从两年前开始，又有了新的集中趋势。
写到这里，可能会有朋友说了，今年国家不是宣布了吗，要进一步放开大金融行业的外资进入门槛，一旦外资大量进入了，看你中国保险业还怎么发展！
这个问题，我们只能“呵呵”应对。
其实，外资进驻中国保险业早已有之。
我查到的一组数据，2016年中国内资保险公司还只有22家时，外资保险公司在华开展业务的，就有27家了！
是的，你没看错，在国内，外资保险公司单从数量上，早就超过内资企业了。事实上，你一个都记不住它们的名字。因为在中国的社会环境下，它们根本就竞争不过中国的本土企业。
不仅保险行业如此，银行业、证券业，都是如此。
很多人会指责国有企业、行政垄断等病候，其实根本原因并非如此——如果国有企业真有那么多毛病，有体制优势的外资企业更应该具有发展上的优势才对呀。正如当年的纺织业，国有企业就是完全竞争不过外资嘛。
这是一个另外更加宏大的话题，我们打到为止。
我们只要记住，我们国家的保险公司并不多，集中度原本就很高，并且现在又有了新的进一步集中的趋势就可以了。
这种趋势，非常有利于龙头公司。
综上，我相信中国保险业目前正处在一个新的“黄金十年”的起点上，我相信中国保险业还是一个冉冉上升的朝阳行业，我相信在这个行业中处于龙头地位的中国平安理应有更加广阔的发展空间。
一句话三个字概括：好行业！
那么，这是不是一家好企业呢？
三、企业品质
要想论证中国平安、贵州茅台、格力电器这样的白马股企业的优秀，既困难又简单。
困难在于大家都知道它很优秀，这样的企业财报数据往往都非常稳健而且靓眼，又常常被市场挖掘得非常深非常细，你很难讲出新的东西。简单在于，你只要列举出它的数据和同行进行一下比对就可以了。
对于企业品质分析，尤其是对于一个初涉企业（即初次开始研究分析的企业）来说，我认为投资者主要应该从两个方向或者说角度去思考和分析：一是历史，二是现在和未来。
历史上优秀，不一定代表未来还会继续优秀，但历史是有惯性的。历史上一贯优秀的企业，要想在短时间变坏，好像也不是一件多么容易的事情。所以历史上一向优秀的企业就很值得我们关注和审视。
现在是否有新的增长点，往往意味着未来是否有发展潜力，所以对未来的分析和展望应该立足于企业现在出现的新的变化，然后再辅以一定的想像力，才能大致勾勒出企业的未来。
对中国平安而言，历史上，是众人皆知的优秀。
如下图：
（图 四：中国平安近5年的主要经营数据统计）
图四展示的是过去五年，平安总收入、归母净利、总资产、归母净资产、内含价值、新业务价值等主要经营数据。
除了内含价值、新业务价值是中国平安近年才采用、统计、公布的数据之后，其他主要经营数据都还可以追溯到更远的时期。
因为2007年3月份在上交所公开发行A股后，中国平安才每年定期公布简体版年报，所以我能完整找到的最初经营数据，起源于2006年年报。
于是，我统计了2006年以来至2017年底12年间的主要经营数据。
如下边图五所示。
（图五：中国平安06年来的主要经营数据统计）
通过图五提供的数据，我们可以进一步计算出：12年来，中国平安总收入年复合增长率19.24%，归母净利润年复合增长率23.12%，总资产年复合增长率24.61%，归属股东的净资产年复合增长率21.21%。
收入、利润、资产的增长速度始终维持在高位，而且增长趋势、增长幅度也都完全高度统一。
唉，这些动辄超过20%的数字，你知道意味着什么吗？
这就是神一般的增长速度呀！
中国平安的优秀，真是羡煞旁人！
很多不喜欢中国平安的网友在提反对意见时，喜欢拿“富通事件”（240亿的投资，亏损了230亿，近乎血本无归）来说事儿——从上述统计表上，我们看到，当年因为富通投资失败，的确给中国平安的财务报表造成了很大的扰动，2008年平安的总收入、净利润、净资产都较2007年有了大幅的下降，尤其是总收入和净资产，直接下降了30%强，市场最关注的归母净利润直接下降到了8亿人民币（这个数字，在2009年的财报上，经会计调整后，只剩下1千来万）。
从这些数字的变化上，你可以想见当时市场的血雨腥风。
但A股上市12年，中国平安似乎只走了这一次麦城，而且站在12年的维度上，富通事件对中国平安造成的影响，已经完全可以忽略不计了。
我看过媒体就富通事件采访过马明哲，马总的回答没有回避问题，承认这是一次失败，但同时强调，这是平安走向国际市场交的学费，从此之后，平安的投资更保守和谨慎，坏事变成了好事。
看看平安此后10年的经营数据，可以说马总的分析是得到了事实的验证的。
所以平安的历史，没有什么好说的——投资投的是未来，作为投资者，我们更应该把关注点放到企业的现在和未来上。
（图六：中国平安主要业务结构图）
上图是中国平安2017年财报上给我们提供的业务结构图。
这张图高度浓缩和概括了中国平安目前的业务生态、发展战略和市场定位。通过“金融+科技”和‘金融+生态’两大战略，围绕着大金融资产和大医疗健康两大主业，先后构建了金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务和智慧城市五大生态圈。总体战略定位是：致力于成为国际领先的科技型个人金融生活服务集团。
这是近两年平安管理层在不同场合宣扬的未来总体大战略。
“我们早就不是传统的金融公司，而是一家新兴的高科技公司了”——平安的管理层亦在不同的场合强调它的科技属性。
中国平安要转型成为一家科技型金融公司，也早就是“地球人都知道”的消息了。
其实穿透上述语言迷雾，我们可以更通俗直白地概括中国平安的总体战略和业务结构：通过科技手段，构建金融生态，在大金融和大健康两个独立而又密切相连的领域深耕细作，成为全球领先的综合金融科技服务公司。
那么它的这个战略这几年发展得怎么样呢？
不要听它怎么说，我们看数据，用事实说话：
（图七：中国平安2017年各业务板块净利润统计）
图七是平安2017年财报P21页上公布的公司各业板块的净利润统计。
从统计数据看，财务上体现出的各业务板块中，保险（人寿险+财产险）+银行+投资业务（信托+证券+其他资管业务），是传统的大金融产业，这一板块贡献的净利润占净利润总额的89%，近九成哦！
而金融科技与医疗科技业务，对整体的贡献率只有14%。
这里插话解释一下：因为集团内部的关联交易抵消掉了上述两个板块中的部分数据，所以集团的合并数据并非两大板块的简单相加，也因此，两大板块的净利润占比率相加，大于了100%。
但不论怎么样，仅仅通过占比，我们就能看得出，直到目前为止，传统的大金融板块，还是中国平安的第一大业务板块，近9成的净利润贡献，根基还是非常牢固的哟。
那么，这是否意味着，在科技+医疗这一让平安领导层念念不忘的领域，建树就低于预期呢？
光看2017年的财报，好像是；但再往前翻，你会感觉你果然发现了一个新大陆——在平安2013年的财报中，金融科技与医疗服务这块的贡献，还没有公布。
这意味着，在当时的业务结构和战略规划中，这一块还是无足轻重近乎于0的。
换言之，仅仅四年之后，金融科技与医疗科技业务板块，就从无到有并且为集团贡献了至少1成以上的净利润！
这是一个非常了不起的成绩——照这样的增长速度发展下去，中国平安的科技板块的确是非常有想像力的。
最近独角兽概念在市场上火得不要不要的。很多企业只是沾了一个概念，就被所谓“聪明的资金”一顿猛炒。
其实在孵化独角兽企业的道路上，中国平安已经走得很远很远了。
下图是网友根据平安近年年报和市场各方消息统计出的中国平安五大独角兽概念相关数据统计汇总：
（图八：中国平安旗下的五大独角兽企业相关数据统计）
简单介绍一下：目前汽车之家已经在美股上市，估值约100亿美元；平安好医生，在2017年也完成了首次公开发行股票前融资，规模4亿美元，投后估值已达54亿美元，并且已向香港了联交所递交了上市申请，明天就会在港正式上市了，目前注册用户1.9亿；平安医保科技和金融一账通均已完成首次融资，融资规模分别为11.5亿美元和6.5亿美元，投后估值分别为88亿美元和74亿美元；而被市场估值最高的、可能在普通投资者那里知名度最高的陆金所，2017年末，资管规模已达4616.99亿，管理贷款余额2884.34亿，最重要的是，2017年，它首次实现了全年盈利！
除了自身亲自生产、孵化的独角兽，中国平安还投资参股了很多独角兽概念企业。
这些企业在未来都有可能冲击IPO，一旦成功上市，必将更快地上规模、冲发展。
综上，在传统的保险、银行、投资等大金融领域，平安还保持着骇人的增长速度，在现在最时兴、未来可能最丰利的医疗和科技领域，平安又超前的部署和快速的前进着。
这样的一家企业，在中国A股市场上，绝对是一只屈指可数的优质标的！
那么投资中国平安，就还剩下最后一个问题：它现在的估值到底贵不贵？
————下篇————
在上篇文章中，我们分析了中国平安的行业前景和企业品质，都得到了让人比较满意的结果，最后的落脚点，自然就回归到企业的估值分析上。
这一部分，可能是投资者最关心的，９９%的概率，也是今天的读者最感兴趣的话题。
所以我讲得尽量简单、详尽一些。
一、３Ｐ法则分析
对保险公司，通常有两种估值方法。
一种是传统的估值方法，比如ＰＥ法、ＰＢ法、ＰＥＧ法，李驰把这三种传统的方法合称为“３Ｐ法则”。
一种是新时兴的估值方法，叫“内含价值估值法”，也就是所谓的“ＰＥＶ”法。
除了上述２种估值方法，读过腾腾爸《投资大白话》的朋友，应该还能找到第３种方法，即股息率估值法。
因为３Ｐ法则和股息率估值法，在腾腾爸这里是老生常谈，我们只要演算一下计算和分析过程就可以了，所以我计划放在前边先谈。
而ＰＥＶ法则，包含着保险公司特有的业务特点，需要我们给新接触保险公司的朋友科普一点基础知识，讲起来比较麻烦一点，所以放在最后谈。
这一节，我们先演算３Ｐ法则。
先计算下ＰＥ值，即市盈率估值：２０１７年，中国平安归母净利８９０亿人民币，截止５月１日收盘，平安用人民币计价，市值１.１１万亿。
如此，则静态ＰＥ＝１.１１万亿/８９０亿＝１２.５８倍。
如果２０１８年中国平安的归母净利润能维持前１２年的年均复合增长率２３.１２%，则目前的动态ＰＥ仅１０倍有余。
如果今年全年的净利增速按新会计准测，只维持在和今年一季度１２%相同的增长速度上，则目前的动态ＰＥ也只有１１倍上下。
（图九：中国平安动态ＰＥ趋势图）
从图九可以看到：最近五年，中国平安的市盈率估值最高超过２０倍，最低低于１０倍，五年中枢线在１２倍左右。
目前，它已经回归到了均线附近。别忘了，这只是近５年的股价均线——而这五年，中国平安的估值一直不高，所以五年均线本身就是低估的。我们可以肯定地说，均线和均线之下，就是低估区。
尤其是经过最近一轮股价大幅下杀之后，目前的市盈率估值已经回到了绝对的低估区附近。
再计算下ＰＢ值：２０１７年底，中国平安净资产４７３３亿，较２０１６年底增长了２３%，１２年来的年均复合增长率为２１.２１%。
如此，则目前静态ＰＢ＝１.１１万亿/４７３３亿＝２.３７倍。
如果净资产增速维持过去１２年复合增速，则目前的动态ＰＢ仅为１.９倍上下。
（图十：中国平安动态ＰＢ趋势图）
从图十可以看到：中国平安五年内的最高ＰＢ值是３.３倍，最低也有１.４倍，均线值约为１.８倍。
所以静态比较，目前的ＰＢ估值不能算高，也不能算低，但动态比较，已经基本回归到了均线附近。
保险公司也是一个加杠杆的行业，和钢铁、公路等重资产行业相比，属于绝对的轻资产行业。２倍附近的ＰＢ估值，尤其是还有２０%以上的年均复合增长率，这个数值是不高的。
最后，再计算一下３Ｐ法则中的最后一Ｐ——ＰＥＧ：熟悉腾腾爸的人都知道，以前我对ＰＥＧ这个数字是不太感冒的，主要原因就是这个数据的测算有一个重要的假设，即对未来三到五年的增长速度的预估。
投资界的大佬，无论格氏，还是巴氏，都认为准确预测企业未来的增长速度是非常困难的，所以在为企业估值时，我更倾向于静态的估值。
但这两年通过分析一些具体的案例，我改变原来的看法了：对一个有着优秀的行业属性和优秀的企业品质的公司来说，已经形成的趋势在短时间内是很难改变的，所以三到五年的增长前景，虽然不可准确预估，但大体方向的预测还是靠谱的。
尤其是把ＰＥＧ这一单个指标和ＰＥ、ＰＢ综合利用之后，强大的协同效应就展现了出来。至少，对我自己的投资体系是一个完善。
目前ＰＥ静态值是１２.５８倍，中国平安２０１７年的净利增长速度是４２%，按此计算，则静态ＰＥＧ只有０.３倍左右。
考虑到未来三到五年，净利增速不可能每年都维持在这个水平上，所以这样测算肯定会跟公司的实际表现相差太远。
所以我更倾向于过去１２年的年均复合增速作对比，如此得到的ＰＥＧ值也只有０.５。
再保守一点，如果未来三到五年，中国平安的净利增速下降到１５%左右，则ＰＥＧ值也只有０.８左右。
哪怕是增长速度下降到１０%左右，ＰＥＧ值也不过１倍上下，也完全是合理的。
所以，从３Ｐ法则上推算，目前的中国平安，首先是不高，其次是偏低的。考虑到未来的增长，我们可以说，现值是绝对低估的。
事实上，我三年前股灾期间开始大举买入中国平安，使用的估值标准，就是３Ｐ法则——甚至，我当时只是使用了３Ｐ中的前两Ｐ。
当时股价遭腰斩，中国平安的市盈率估值不足１０倍，市净率估值也只有１.４倍左右。静态投资收益率足足１２%，而营收、净利增速还维持在２０%的高位，对于我来说，这就足够了。
很多人说，腾腾爸，你这个选股方法太简陋了——但别忘了我的“两低一高一适当”原则，事实一再证明，综合利用，它是有效的。
平安、茅台、五粮液、上汽、美的、福耀这些大牛股，我就是这样选择出来的。目前手上一大把银行股，我也是这样选择出来的。我有信心，在未来几年，这一法则同样能够像前几年那样大显神威。
二、股息估值法分析
因为腾腾爸自我定位就是普通投资者，崇尚价值投资、长线投资，我把我买入的每一只股票，都当成了能为我下蛋的老母鸡来对待，所以非常重视股息收入。
一只不太分红的股标，通常不太会吸引我的注意。
在我的两本投资类专著里，我都谈到了我通过股息率来为企业估值的方法。
公式很简单：
股票的合理价格＝股息率/法定存款利率*现股价
股息率一般地，相对好计算一些。法定存款利率可以根据个人的喜好进行确定和选择，保守点的，可以先三年或五年期定存利率，乐观点的，可以选一年期定存利率。
我喜欢选一年期定存利率，然后再按照格氏的方法，在预估的合理价格上，再打掉三分之一的折扣。也就是说，预估的合理价乘以三分之二所得到的数值，就是我认为投资者可以买长并长线持有的投资线。
按照这个思路，我们来测算一下腾腾爸法则下的中国平安的估值水平。
（图十：中国平安近五年来的股息统计）
上表是中国平安近五年来的每股股息统计（已作除权处理），五年平均股息０.６９元。如果以此测算，则近五年平均股息率为１.１%——这个股息率水平，和当前１.５%的法定一年期定存利率相比，不具任何吸引力。
但我们应该看到，这五年，每股股息是稳步增长的，这一点，恰好和我们上篇文章分析到的经营结果相合。而且，近两年，平安管理层也多次承诺，未来会加大现金分红力度，用真金白银给二级市场的投资者以回报。
事实上，平安这两年的分红的确体现了管理层的这份承诺。
所以，静态的角度，用今年的股息率为平安估值更恰当一些，动态的角度，用增长中的股息率进行估值，也无不可。
先作静态分析：如果未来３年，中国平安每年每股股息都能维持在２０１７年１.５元附近，则目前平安每股股价６０元附近，则股息率约为２.５%，用腾腾爸的估值方法，则合理价格相比现价约有６６%的上升空间。如此，现在的中国平安，每股１００元就是合理的推算价格。
从动态的角度分析：如果未来３年，中国平安每年的股息也能像过去５年那样，每年维持３５%的年均复合增长率，则３年后的中国平安每股股息可以高达３.７０元。如此，用３年后的预估股息和目前的每股６０元价格相比，股息率高达６.２%。用腾腾爸的估值方法计算，则３年后的中国平安预估的合理价格是每股２４０元。
牛掰吧？
年初，中国平安股价气势如洪，上涨至８０元左右时，曾有国外大机构也随行就市地提高了平安的目标价——它提高到了１００元，我曾在微博上发声讥嘲：应该把目标价提高到２５０！
我在嘲讽大机构的“涨时看涨、跌时看跌”的陋习的同时，对股价的测算还是有所思考的。
当然，上述只是预估的合理价格，不是未来的必然价格。因为法定存款利率的选择是主观因素，未来的趋势变化又是不可测因素。
所以这种估值方法的最大缺点是，受投资者的风险喜好影响较大，受未来的宏观利率环境变化影响较大。
怎么办呢？
这里，我们得到格雷厄姆的“安全边际”理论那里寻找答案：格氏认为，正确的投资方式，是在现实的股价低于预估的合理价格的三分之二位时进行买入。
如此，我们看，静态的预估值是每股１００元，三分之二位大约是６７元。动态的预估值是２４０元，三分之二位大约是１６０元。
两相选择，我们选一个最低位的，也就是最保守的数值进行投入——那么现在的中国平安，在６７元的股价之下进行投资，就是合适的、保守的、拥有一定安全边际的。
如果投资的时限能保证３年以上，那么１６０元之下的中国平安，都是值得买入的——而且，还不贵。
唉呀，开脑洞吧？
哈哈笑两声，快闪——躲板砖！
三、ＰＥＶ法估值分析
写到这里，整篇投资笔记中的难点和重点就来了：ＰＥＶ到底是个什么玩艺儿？用这种方式估值，靠谱吗？中国平安的ＰＥＶ到底高不高？
一年多前，我也是一个保险盲，对保险公司财报上的那些乱七八糟的专业术语一头雾水。市场上又没有专门写保险公司财报分析的文章，所以只好借助度娘和其他网络大Ｖ的文章，搜、看、问、疑，悟、思、学、记——这八个字，就是腾腾爸进阶的诀窍。我还不敢说已经入门了，但至少找到前进的方向了。
今天就现学现卖，再好为人师一回。
要想理解保险公司的内含价值，必须从保险公司的业务源头说起。保险公司和其他一般公司的最大区别之一就是，一般的公司卖出产品，利润基本上就能计算出来了，而保险公司卖出产品后，无法准确的计算出利润，还需要等到保期结束之后，才能确定真实的利润多寡。
为了把复杂的问题简单化，我们举个例子：
假设保险公司某年年初卖了１０００人的保单，每人交１万元，共收到保费１０００万元。
预估这一年会有５０人死掉，每死掉１人，保险公司赔偿１０万元，则全年会赔偿５００万元。
保险公司收到保费后，会拿去做投资，预期投资收益率为５%（事实上，保险公司收到的保费不可能全部拿去做投资，这里为了简化，略去其他占用资金渠道），则一年可赚５０万元。
为了经营，这一年公司预估会支出各项费用３０万元。
如此，理论上，年底保期结束之后，这家保险公司可以赚到的利润是：１０００－５００+５０－３０＝５２０万元。
也就是说，公司年初收了１０００万元，年底可以赚到５２０万——但这５２０万元，是年底才可得到的利润。大家都知道，钱是时间价值的，年底的５２０万，和年初的５２０万，是不同的两个概念。
年底的５２０万，怎么折算成年初的５２０万呢？
这就有一个风险折现率的问题——假如我手中有１００万，拿去做生意，一年可以赚１０%的利润，那么１００*（１+１０%）＝１１０万。同样，年底的１１０万，就可以用公式１１０/(1+10%)=１００万。这个１０%，就是风险折现率。
如果保险公司也把１０%作为风险折现率的话，那么年底收到的５２０万利润，转化成年初的利润就是：５２０/（１+１０%）＝４７３万。
这４７３万元，我们就可以称之为“有效业务价值”——先记住这个专业名词。
上边的利润测算，有很多都是假设的，现实是：
预估５０人死掉，事实上可能只有４０人死掉，比预估的少１０人，少付赔偿１００万，而这１００万在年初的预估中是被计提掉费用支出的，所以就会转化成利润。这叫死差益。
反之，预估５０人死掉，事实上死掉了６０人，比预估的多１０人，多付赔偿１００万元，而这１００万元在年初的预估中是包含在利润中的，所以就会从利润中转出，交给赔偿受益人，所以真实的利润就会少１００万元。这叫死差损。
同样的道理，投资收益，现实值可能与预期值不同，现实值比预期值多，这叫利差益，反之叫利差损。
费用这项，也有费差益、费差损。
凡是叫益的，都是增加利润的项目，凡是叫损的，都是减少利润的项目。
从这段介绍看，有效业务价值受死差、利差、费差的影响极大。所以站在年初的时点上，设定的条件越严格越保守，估算的业务价值越可靠。
那么有效业务价值就是内含价值吗？
还不完全是。那１０００人投保带来的４７３万收益还只是保费收入中可能收益的折现值。事实上公司搞经营，提前一定还会有资本金投入的，比如有３００万元的提前性投入——站在年初的时点上，公司还没有真实的收益，这３００万就是公司的净资产。
因此，在计算保险公司的内含价值时，除了有效业务价值，还得加上这部分公司原本就有的净资产。
净资产+有效业务价值，才是公司年初时的“内含价值”。
现实中，每年的净资产变动受很多种因素的影响，会计上还得作些必要的计算和调整，叫“调整后净资产”。故：
内含价值＝有效业务价值+调整后净资产
生活中，保单不会是一年期的，而是会连续交保费的，这叫续保；不交了，叫退保。所以退保率也会影响有效业务价值的计算，退保率越小越好。同时每年又会有新增的保单，这部分保单的价值，叫“新业务价值”。我们举的那个例子，计算出的４７３万元，其实就是当年的新业务价值。
保险公司的内含价值是不包括当年的新业务价值的，但当年的新业务价值高，意味着下一年的有效业务价值会提高，内含价值也会随之提高。所以新业务价值的增长，也举足轻重，因为今年的新业务价值就是明年有效业务价值的后备军。二者呈现一种正相关关系。
通过上边的分析，我们首先必须明确两点：
１、内含价值其实是一个静态量，因为它居然不包括未来的新业务增长；
２、内含价值的测算，受到很多种会计假设的影响，死差、利差、费差、退保率、风险折现率是其中５个最重要的变量。这５个变量，假设越保守，说明内含价值的测算越靠谱。
所以，用内含价值为保险公司估值，也有天生的缺陷：
１、它是静态的，没有考虑进未来企业经营的增量；
２、它受制于各种假设因素的影响，准确度取决于假设保守程度。
但是呢，这种估值方法又有一个非常明显的长处，就是它相对充分地考虑进了保单利润递进贡献的特点。
这一点，是３Ｐ法则无法克服的。
科普了那么一大段基础知识，总算可以切入正是了：用内含价值来为中国平安估值，情况又是如何呢？
下面是我的统计表：
（图十一：中国平安内含价值与新业务价值统计）
用中国平安现在的市值与它２０１７年底的内含价值相比，目前的中国平安ＰＥＶ约为１.３６倍。
这个估值高不高呢？
股灾期间，中国平安最低的ＰＥＶ值曾经低于１，与当时相比，现在显然不是最低的。
但是，从国际通用的规则看，行情不好时（熊市期间），２倍的ＰＥＶ值是合理的，行情好时（牛市期间），３倍的ＰＥＶ值才是正常的。
疯狂起来时，５倍、１０倍的ＰＥＶ也不是没见过。
所以，与国际同类企业相比，中国平安目前的ＰＥＶ值是非常低估的——我常常说中国当前的蓝筹估具有罕见的投资价值，还真不是我张口开河瞎说的。
不仅中国平安，中国的保险业，整体上都是非常低估的——这一点，和银行业一模一样！
那么中国平安的内含价值假设，靠谱吗？
别的不多说，对比一下它的风险折现率假设就知道了：
（表十二：各保险公司风险折现率假设）
风险折现率越高，内含价值越小，假设就越保守。在国内各保险公司中，中国平安的风险折现率不是最高的，但也不是最低的。
有意思的是，国外的友邦保险，针对中国区业务的风险折现率则只有９.５５%——是国内的保险公司假设得太保守？还是国外的公司假设得太激进呢？
不论怎样，１１%的风险假设，靠谱程度一定是远远大于９.５５%的吧——这个，恐怕是基本常识了。
如果中国平安也像友邦一样采取９.５５%的风险假设，则２０１７年底的内含价值将大增数百亿。
如果中国平安也享受友邦一样的ＰＥＶ估值，则现价基础上再翻一倍，才是中国平安的合理估值。
