2017年2月，一家成立仅仅5年的游戏公司——上海米哈游网络科技股份有限公司递交了IPO申报材料。
在校大学生创业的成功典范，实际控制人股权不稳
三位创始人蔡浩宇、刘伟和罗宇皓为上海交通大学同学。2012年2月，还是在校学生的三人与另外一位同学靳志成共同出资成立了米哈游。公司仅成立一个月后，靳志成因为拿到了思科中国的offer而退出公司。经过几年的发展，2017年仅上半年米哈游就实现了4.4亿元净利润。
当前，米哈游认定的控股股东、实际控制人是蔡浩宇，他直接或间接合计控制公司41.72%的股份。而另外两位创始人刘伟、罗宇皓分别为公司的第二和第三大股东，两人直接或间接控制公司44.78%股份。三人都是公司董事。通常的做法是将联合创始人认定为一致行动人，但是米哈游没有这样操作。直接导致的问题就是另外两位合伙人的持股比例高于实际控制人，因此在日常经营决策中有可能出现蔡浩宇并不能真正控制业务决策的情况，其实际控制权不够稳定。
业务吹得天花乱坠，实际上只靠一款游戏“打天下”
在米哈游的招股书中，对于公司业务是这样描述的：“公司是一家以动画、漫画、游戏和小说（即Animation, Comic, Game andNovel，以下简称“ACGN”）等产品为载体，深耕二次元文化的互联网文化企业。公司主营业务是基于原创IP开发和运营游戏、漫画、动画和轻小说等互联网文化产品，各类型产品的人物角色、世界观体系和故事主线相互统一。公司通过互联网进行信息传播，在二次元文化下搭建了一条以优质IP为核心的文化产业链。”
“二次元”、“IP”、“产业链”，这都是当下最时髦的词汇，“IP”一词已经被文化产业大大小小的公司用烂了。这段描述看下来，各位读者是不是认为米哈游是一家业务规模庞大、旗下拥有众多IP的二次元文化运营公司了。实际上，米哈游不过就是一家游戏公司。它甚至不像A股众多上市游戏公司拥有多款游戏产品，近几年拿得出手的游戏只有一个“崩坏学园”系列。
截至目前米哈游主要就运营三款游戏：《崩坏学园》、《崩坏学园2》和《崩坏3》。截至2017年6月30日这三款游戏的账户数量超过2,200万个，累计充值流水金额超过人民币11亿元。
这三款游戏中的故事主线、世界观体系和人物角色基本保持一致，但游戏玩法和风格上则略有不同，其中《崩坏学园》为单机游戏，而《崩坏学园2》、《崩坏3》为网络游戏；玩法和风格方面《崩坏学园》和《崩坏学园2》均为2D射击类游戏，两款游戏的整体风格偏萌系，而《崩坏3》为一款3D动作类游戏，整体风格比较偏向于写实。
报告期内，公司分产品的收入结构如下：
从中可以看出，2014年-2017年上半年，崩坏系列游戏占全年收入的比重分别为92.26%、98.10%、99.37%和99.80%。比重连年递增意味着公司对于单一IP的依赖越来越大。
收入异常增长，同系列游戏收入差异巨大
《崩坏学园2》于2012年12月公开测试，是报告期内公司收入及利润的主要来源。014-2017年上半年，《崩坏学园2》的收入分别为9,488.39万元、17,139.02万元、26,656.06万元和9,044.48万元，占公司主营业务收入的比重分别为99.53%、99.27%、62.86%和15.38%。从中能够看出，在《崩坏学园2》公测后的第四年，其流水达到了最高峰。
然而到了《崩坏3》这里，游戏玩家的资金账户仿佛也崩了。《崩坏3》2016年10月公开测试，仅仅上线两个月就为公司带来了1.5亿元收入。2017年上半年，《崩坏3》更是贡献了4.96亿元收入，占公司当年收入的84%。
网络游戏具有很强的生命周期性，一款游戏上线后用户活跃度会经历短暂的增长后进入漫长的衰减期，因此网络游戏需要不停地更新版本。让我们来看一下《崩坏3》的重要版本更新和境内用户充值情况。初步来看，《崩坏3》推出重要更新的时点与充值流水的高点基本能够匹配。
《崩坏3》充值流水的最高峰出现在公测开始的2016年10月，总额高达1.6亿元。但回顾《崩坏学园2》的整个生命周期，流水最高的2016年2月也仅仅实现了5,000万元充值额。
两款主题类似、受众类似的游戏，却呈现出巨大的收入差异。在《崩坏学园2》游戏的独立运营模式下，公司需要支付渠道分成费给带来用户的渠道商。而《崩坏3》的独立运营模式不存在该类渠道商。理论上《崩坏3》能够帮公司引流的渠道商减少，公司的用户数和流水应该都相对被削弱，即使米哈游在运营《崩坏3》时投入了巨额的推广费用，但依然无法非常合理地解释两款游戏收入差异。
主打游戏涉黄，无证经营，米哈游因屡触红线被监管机构处罚
其实，观察君非常想吐槽一下公司主打游戏的名字——“崩坏学园”，熟悉二次元的读者可能会发现这非常像日本的十八禁动漫。随手百度一下，崩坏学园的宣传图都是类似风格。
连证监会的审核员在反馈意见里都直接问：“公司产品是否存在涉赌、涉黄内容，是否存在违法违规行为”。
2018年初，在知名媒体报道中，提到“近日，网传文化部发布违规游戏表单，数十款游戏在榜，多数因为涉黄，暴力，和未公开随机抽取掉落率。其中不乏人气极高游玩度颇广的热门游戏。”这其中，一份“文化部违规游戏汇总表”流出，其中就有米哈游的当家产品《崩坏3》。
除被要求整改外，米哈游还曾两次被上海当地的文化执法部门处罚。一次是2014年7月22日因为未取得《网络文化经营许可证》擅自从事网络游戏上网经营活动并诱导网络游戏用户投入网络游戏虚拟货币后以随机抽取的偶然方式获得网络游戏产品和服务的行为处以没收违法所得人民币16,408元和罚款人民币2万元的行政处罚。另一次是2016年1月25日，因为公司以随机抽取的偶然方式，诱导网络游戏用户采取投入网络游戏虚拟货币方式获取网络游戏产品以及未对网络游戏用户使用有效身份证件进行实名注册的违法行为予以责令改正，并从轻处以罚款人民币2万元。
这一次整改和两次处罚的情节不算太严重，但充分暴露出米哈游内控较差，管理层法制意识欠缺，在日常经营中存在“打擦边球”的形式扩大盈利的情况。
综合来看，米哈游尽管业绩亮眼，但其业务和内控等方面的重大问题可能会导致上市之路“崩坏”。
