我们通过复盘上一轮周期（2006-2012年）来看今年白酒的回调。上一轮周期中，白酒股价涨4年、跌3年，其中相对大盘实现正超额收益5年，2007年、2012年跑输大盘。2006-2007年景气持续确认下股价持续上涨，2008年对经济的担忧导致回调，2009年景气再确认带来上涨，2010年上半年再疑惑导致回调，2010年下半年景气再确认带来上涨，2011年横盘，2012年下半年在周期担忧背景下出现下跌。
总体来说，市场没有单边行情，市场会在“不断地怀疑、确认、怀疑、再确认中”不断修正自我，最终依然要靠业绩说话。本轮周期，白酒经历了2016-2017年业绩不断超出预期驱动下的上涨后，2018年市场对价格、库存等等因素的担忧导致对周期持续性的担忧，板块估值已经回调较为显著，如果按照2018年EPS算估值，当前估值已接近上一轮景气周期中估值低点（20倍），未来随着基本面持续、市场对白酒周期的再确认，板块行情有望再回归。我们依然看好“经济+茅台供需决定的价格+库存”三大核心要素未变的背景下白酒周期的持续。
从上一轮周期看今年白酒的回调
2018年以来，发改委价格约谈、茅台限价且发货量分歧较大、五粮液批价有所下行、部分价值股业绩低于预期等因素导致白酒板块回调明显，引发市场对于白酒板块成长周期持续性产生担忧。在此背景下，我们通过复盘上一轮周期（2006-2012年）来看今年白酒的回调。
上一轮周期中白酒股价表现：正4负3，并非单边行情
2006-2012年期间，白酒板块股价年涨跌幅情况：
2006年：板块涨217%，相对沪深300超额收益为135%；
2007年：板块涨149%，相对沪深300超额收益为-3%；
2008年：板块涨-64%，相对沪深300超额收益为4%；
2009年：板块涨115%，相对沪深300超额收益为79%；
2010年：板块涨21%，相对沪深300超额收益为34%；
2011年：板块涨-1%，相对沪深300超额收益为22%；
2012年：板块涨-3%，相对沪深300超额收益为-6%。
上一轮周期中，白酒股价涨4年、跌3年。绝对收益看，2008年金融危机以及2011、2012年收益为负，其他年份均为正。相对收益看，相对大盘实现正超额收益5年，其中2007年、2012年跑输大盘。从上一轮景气周期看，白酒行情也并非单边行情。
上一轮周期中白酒业绩和估值表现：估值经历过泡沫化且有反复
行情表现的两大驱动力：业绩和估值
2006年：白酒业绩增长79%，板块估值63倍，提升166%；
2007年：白酒业绩增长79%，板块估值106倍，提升70%；
2008年：白酒业绩增长35%，板块估值23倍，下降77%；
2009年：白酒业绩增长38%，板块估值43倍，提升80%；
2010年：白酒业绩增长32%，板块估值39倍，下降8%；
2011年：白酒业绩增长60%，板块估值27倍，下降31%；
2012年：白酒业绩增长52%，板块估值16倍，下降36%。
① 业绩与估值相对应：从业绩看，2006-2007年板块业绩增速最快，均达到79%的增速，而此两年板块估值也最高，分别达到63倍和106倍，估值经历过泡沫化。2008年金融危机叠加市场对于行业增速持续性的担忧，板块估值下杀至23倍，但随着2009年业绩的持续增长，市场对板块估值持续性的确认，估值再次回归到40倍以上，2010年估值维持在39倍的高位，而至2011年白酒业绩虽然继续高增，经历多年的高估值市场回归理性，估值回归到27倍相对合理水平，直至2012年板块估值下跌到16倍，届时虽然行业业绩仍在高增长，但限三公影响2013年行业业绩拐点来临，板块估值提前一年下杀。总体来说，估值水平基本与业绩增速呈匹配关系但又不是绝对关系，估值水平取决于当前业绩增速与市场对白酒周期持续性的确定。
② 估值出现过反复：从上一轮周期看，板块估值有几次超越40倍，分别是2006年、2007年、2009年以及2010年的个别季度，估值的反复代表市场对于周期持续性的怀疑、再确认的过程。
③ 业绩增速亦出现反复：得益于行业高景气背景下的量价齐升式增长，2006-2007年白酒业绩增速都非常高，接近80%；2008-2010年增速下降至40%以内，主要系全球金融危机、消费税趋严（2009年限定消费税最低计税价格）等因素所致；2011-2012年业绩增速回升至50%以上，主要受益于白酒行业性提价。
白酒业绩趋势有赖于白酒周期大趋势，但其中亦会有扰动因素带来单个季度的增速下行。而估值也并非单边上行，有赖于市场对于当前业绩与远期白酒周期的判断，当市场对白酒周期产生担忧之时，估值会回调，而当市场对白酒周期信心重新回归，周期确定性变强之时，估值会回升。
上一轮周期中白酒基金持仓表现：白酒持仓与成长持仓并无明显负向关系
2006-2012年期间，白酒基金持仓比重情况：
2006年：持仓比例为4.50%，对比TMT持仓比例为3.01%；
2007年：持仓比例为2.49%，对比TMT持仓比例为1.83%；
2008年：持仓比例为3.41%，对比TMT持仓比例为2.47%；
2009年：持仓比例为2.39%，对比TMT持仓比例为1.71%；
2010年：持仓比例为2.58%，对比TMT持仓比例为3.79%；
2011年：持仓比例为5.34%，对比TMT持仓比例为3.62%；
2012年：持仓比例为3.55%，对比TMT持仓比例为1.92%；
从持仓比例看，上一轮周期中持仓比例最高为5.34%（2011年），最低为2.39%（2009年），出现了2-3个持仓高点，市场持仓比重依然有赖于大家对周期的信心，其中会有波动，而非简单的单边向上。
此外，白酒持仓与新兴板块在个别季度中存在一定的负向关系（如2006年、2010年），但整体来看，持仓比重更多的取决于市场行情，中长期看成长与价值之间持仓比重并无明显的负向关系。
从上一轮周期看今年白酒回调：市场会经历反复怀疑、确认、再确认的过程，看好周期再确认下的行情回归
历经深度调整期，行业景气度自2015年开始明显复苏，白酒股价也一路高涨，但进入2018年以来，在白酒行业基本面并无太大变化的情况下，白酒股价却出现大幅度回调，我们认为其原因主要在于：
1）2016-2017年白酒业绩持续超出预期，去年四季度茅台业绩预告把市场预期推向最高点；
2）2017年底，白酒持仓已经接近上一轮景气周期高点，而消费持仓比例更高，2018年市场均衡配置导致白酒资金抽水压力比较大；
3）最根本的原因在于茅台限价、尤其是春节期间五粮液等其他白酒批价不达预期，使得市场对于白酒周期持续性的担忧，从而导致白酒估值下杀。按照Wind-TTM估值，在景气周期过程中，板块估值多次超过40倍，并且形成反复，最低点为2008年触及到20倍（TTM），2017年年底板块估值最高接近40倍，但是叠加一系列因素后估值开始回调，当前TTM估值为31倍，如果切换到2018年EPS，当前板块估值仅为25倍，其中高端20倍出头，次高端30多倍，大众酒20倍左右的水平，接近上轮景气周期中2008年金融危机时板块估值的低点。我们认为随着周期再次确认，白酒估值有望再回归。
我们认为没有哪一个行业的上涨是单边的上涨，市场会在“不断地怀疑、确认、怀疑、再确认中”不断修正自我。白酒经历了2016-2017年业绩不断超出预期驱动下的单边上涨后，2018年大家对价格、库存等等因素的担忧导致对周期持续性的担忧，未来依然需要业绩来使市场对周期信心的确认。我们依然看好“经济+茅台供需决定的价格+库存”三大核心要素未变的背景下白酒周期的持续。
