这次上交所的问询函来的比较及时和必要，关于华夏幸福的商业模式，市场上有很多的误解甚至污蔑，公司今年也加大了对舆论的关注，但是和官方阐述相比效果要差很多，所以这次通过上交所的问询和答复，可以让投资者更清楚和了解公司的运营模式和实际情况，希望交易所今后可以保持这个好传统。

公司关于问询函的回复，首先就是向投资者提示了经营风险，我觉得这很好，是一个负责任的态度，因为华夏的模式确实存在一定的经营风险，我们假如选择投资这家公司，也必须有自己的风险意识，而不是一味的只看到乐观的方面。

具体来看，值得我们关注的有以下几个方面：

一.公司的真实应收账款风险。我觉得关于这个问题，上交所没有问到点子上，而华夏幸福自然也就没有回答实质内容。公司的应收账款形成路径是这样的：存货——确认收入——形成应收，而公众在考虑应收风险的时候，一般只关注应收账款本身的情况，比如规模和账龄，但是我们却忽略了存货作为应收账款的蓄水池，具备较大的调节空间，因为公司可以调节将存货转化为收入的进度，进而影响应收账款的规模。

我们从公司的存货年限结构可以看到：1年以上的金额为425.8亿，占存货总量的46.2%，其中2年以上的金额为227.6亿，占比为24.7%，3年以上的金额为123.3亿，占比为13.4%。公司在答复中称，参考房地产行业2~3年的结算周期和产业新城自身开发周期较长的特点，公司的存货年限是合理的，这一点值得商榷。因为房地产的结算周期虽然也是2年左右，但是却已经通过预售收回了大部分的资金，在结算之前的经营风险其实已经从企业转嫁到了消费者身上，而产业新城业务的存货对应的资金投入并没有提前获取，因此本质上和应收账款并没有太大的实质差别。如果我们考虑这个观点，那么华夏幸福的实际应收账款应该是17年财报中的185亿加上存货中的一部分，假设只考虑2年以上的存货则总额为413亿，只考虑3年以上的存货则总额为309亿，至于具体如何采纳，投资者可以根据自己的审慎程度自行把握，但是我认为存货与应收的关系必须考虑进去。

二.产业新城业务异地复制。京津冀：222.4亿，同比增长52%；非京津冀：62.2亿，同比增长134%，整体占比从15%提升到22%。其中，产服收入中京津冀：205.2亿，非京津冀：25.7亿。

由于公司近年大力开展京津冀以外的区域，产业新城业务随之发展迅猛，由于收入确认具有一定的滞后性，所以产业新城业务的非京津冀地区的占比提升要落后于地产销售业务，但从新增招商引资额数据来看，非京津冀地区的产服收入将在今后几年迅速提高，相应的占比也将逐步提升到50%以上的水平。

三.招商落地投资额数据。这个数据非常关键，也很敏感，此前作为投资者从未有机会接触到，这次通过问询函我们才有机会一窥真容。

从披露的信息来看，2017年落地投资额中TOP10的金额为207亿，占当年总额的38%，说明当年的落地投资额并不是靠某几个超大项目支撑，而是由数量众多的中小型项目累计，这有利于保持经营的连续性和稳定性，并不依赖于某一两家大公司的投资。从招商引资落地周期来看，规模排名第一的项目从2006年签约到2017年落地，共花费了11年的时间，规模排名第十的项目从2008年签约到2017年落地，共花费了9年的时间，其他项目花费时间不一而足。这有点出乎我的意料，没有想到招商项目落地周期可以达到这么长，说明招商工作的难度本身是比较大的，有较大的不确定性，签约额的转化率和转化周期都需要给与一个谨慎的标准，同时也从侧面反映华夏幸福招商团队的含金量，不是其他一般企业可以短期模仿和复制的。

四.房地产开发业务。由于受两会和环保影响（京津冀地区停工6个月以上），17年结算严重滞后，实际结算收入以我之前的测算应该可以达到500亿规模，该滞后部分将在18年体现，公司也表示今年将有至少500亿以上的房地产收入可以确认，同比增长70%以上，相应的公司年度利润也将大幅提升（原本17年正常应该有45%以上的利润增速）。

环京限购导致公司加大异地地产销售和地产开发业务的开放，在推动地产销售额快速增长的情况下（18年目标超2000亿），也会影响地产业务的利润率水平。

一季度，环京销售额：229.8亿，同比-26.4%，异地：122.6亿，同比338.8%。销售面积环京：152.1万平方米，同比-26%，异地：193万平方米，同比437.4%。从销售额和面积增速对比数据来看，环京地区的销售均价保持平稳，并没有出现大幅度的下滑，而异地由于有较多的新开园区所以会拉低销售均价。

五.明股实债。

1.公司明确指出不存在强制回购及提供保底收益的义务。

2.各项目的实际收益率和年限都不同，且存在0收益退出的项目，也从侧面反映公司前述表态。

3.会计师针对这些项目出具了意见，认同公司的说明。

虽然从以上3点的逻辑上我们可以接受这些少数股东权益和明股实债不同，但考虑审慎的态度，我们还是暂时将此看成明股实债，只是利率水平平均来看可以接受，而且不存在短期被迫偿还的风险。

六.偿债能力。公司17年末货币资金681亿元，远高于一年内到期的有息负债338亿元，即使考虑当年需要偿还的明股实债规模100多亿，公司的偿债能力依然是有保证的。

七.现金流。公司之前在推行三年百城的规划时，短期扩张速度较快，导致资金支出较大。同时，由于环京限购和环保督查的影响，房产销售回款速度下降，一来一去就使得公司的现金流出现了较大的流出，但是160亿的规模要好于我之前200多亿的预期，也说明公司反应速度较快即使的调整了策略，加大了资金回笼。现金流吃紧的情况在2018年会得到一定程度的改善，主要是房产销售速度加快，以及适当控制园区开发进度，使资金能够匹配公司的发展。

八.委托贷款。由于问询函只针对逾期的几笔贷款发问，所以没办了解到整体情况，从已披露信息来看，应该大部分都和园区业务有关，大概率是给园区内企业提供贷款支持其发展，或者是能够帮助取得相关资源的企业，从整体的逾期率2.3%来看暂时没有太大的风险，但是需要保持跟踪观察，防止出现较大的坏账风险。

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$华夏幸福(SH600340)$