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，选择25号下午，2小时26分钟开始。我普通话不好，看文字版本会清楚些）

先简单的自我介绍一下，我叫岁寒知松柏，2012年上半年就注册了雪球，过去六年多和雪球一起在成长进步。2012年之前我在企业做了十五年的会计，因为在财务打假方面有一点点影响力，就转行职业投资。先在一个广东省政府下的国资PE做了一年多的投资经理，后来到高毅资产做了一年多的研究。2016年三季度我从高毅出来自己发了一个小产品，岁寒之松柏1号，现在运行两年多一点的时间，收益马马虎虎，主要还是自己犯了一些错误。我A股做得不错，除了在2008年亏过钱，所有的年份全部都跑赢市场，过去十年所有年份都是挣钱正收益的，包括今年也是。但是港股超额收益不明显，有一些拖累。所以今年我在这方面做了很多反思，发现自己的参照体系有点问题，后续会做一些调整，相信以后在这一块会有比较大的进步空间。

今天我想从现金流的角度，讲一些我自己的心得体会。主要是通过现金流来判断一个公司是好还是坏，是真还是假。

博彩股不同的分红率与DCF三要素

相信很多朋友都去过澳门，我们知道澳门人均GDP在全世界200个国家地区里面排名第3，主要是因为博彩业贡献很大。澳门可以作为我们旅游度假的好选择，酒店金碧辉煌。对于男人们来说更好、更有吸引力的地方是澳门美女非常多，有一次我不小心在微信里面点了一下附近的人，结果几分钟就有差不多100个美女跟我打招呼。当然作为价值投资者我顶住了诱惑。更吸引人的是赌场，作为一名价值投资者肯定不能沉迷赌博，但是可以做一些调研，考虑一下能不能做赌博公司的股东。

上面图表里的四个股票是澳门有代表性的博彩公司，都在香港上市。我们看看主要的财务指标：PE四家公司都差不多，2018年都在14倍左右，但是如果看PB和ROE差距非常大。澳博很低，明显是烟蒂股，而永利ROE可以达到100%多，同时它PB也非常高。在A股看不到这种现象，但是在美股这种很多。选择哪个公司未来回报会更好呢？对于不同的人来说，可能有不同的选择标准。除了PB和ROE以外，分红和负债率的差别也很大，比如说“银河娱乐”负债率并不高，只有33%，但是它的分红比例过去五年平均只有30%，即它有钱分红，但是不太愿意分。最下面的永利澳门负债率非常高，像银行一样，但是每年拿出利润的130%来分红。如果按照股利增长模型来估值对比，肯定是分红比率越高的估值越高，无论股利是不增长的股利零增长模型V=D/K，还是等比增长V=D1/(r-g)，公司计算的结果都是一样的。

当然估值肯定不会这么简单，因为有资本支出，要看未来的发展变化。看倒数第二栏OCF（经营现金流）过去五年和净利润的比值都比较高，赌博公司有一个共同的特点是经营现金流很好。但是这几个公司近年资本支出比较大，主要是有很多新的赌场在建，其中金沙FCF比较高，和净利润相当，其他3家低一些。它们估值的关键是看投资新赌场未来回报怎么样，比如银河如果未来利润很好，分红率可以变多。也有一种可能还是维持30%的分红，有钱不给你，小股东也没有办法，过去五年它就不怎么分红。而永利也有可能未来行业不好、企业管理不善的时候，可能资金链断裂，100%多的分红不能维持。就我个人来说，金沙中国看起来更稳健一些。

要更全面完整地对它估值，一般都会用到自由现金流贴现DCF。价值

学会计时，会计第一章会讲资产的定义，什么叫资产？你拥有和控制的预期未来会产生现金流入的财产，其实和DCF的意思一样。这里都有一个不确定性，也就是预期。这个公式有三个主要的变量：

第一是分子现金流，股权投资人的自由现金流是用经营现金流减去资本支出，还要减去债权人的利息和偿还的本金。它主要由两个因素决定，经营性好不好由商业模式决定，以现金流量附表做简单计算，大体是用净利润加上不需要支付现金的折旧摊销，再加上一个营运资金的变动。营运资金是你占别人的钱或别人占你的钱，也就是你的商业模式怎么样；自由现金流是经营现金流减去资本支出，这在企业不同的发展阶段不一样，成长阶段资本支出自然比较大，自由现金流不太好。很多公司因为必须要占用一点营运资金，在成长阶段经营现金流也不是特别好。

第二个变量是分母中贴现率R，贴现率怎么选择？这个公式在计算时贴现率如果选择高或者低，最后的估值差很远。比较常用的是资本资产定价模型：Ri = Rf + β(Rm − Rf)，用这个来测算贴现率，里面最主要的变量是β值，它由什么决定？主要是两点：第一是经营杠杆，成本里面固定的成本高不高，二是财务杠杆即负债率高不高。如果两者都不高，那风险低β值低估值会高；反过来是不确定性比较高，β值会比较高，估值就比较低。

第三是企业的寿命T，因为做DCF贴现模型时，如果按两阶段来做测算，先估十年，再估十年以后的永续增长。基本的条件是企业本身应该有十年或十年以上寿命公式才成立，我们知道中国企业平均寿命没有十年，很多中小企业可能三年就不见、就破产了。在资本市场尤其在港股，会用私有化人为打破这个永续经营的假设。

接下我来举一些例子，把现金流贴现拆解开来，分析一下不同的影响因素。

经营现金流反映商业模式优劣

上面是A股上市的两家医药公司，两家公司2017年ROE和利润率都还不错，过去五年收入和利润增长都不错。差别是上面一家公司的负债率略高一点，毛利率下面更高一些。现金周期是用应收天数加上存货天数减去应付天数，我自己这个公式跟书上不太一样，我把应收票据算进去并且把预收减掉，书上和wind都没有减，我觉得那并不全面完整。存货和应付，我是除以主营收入作为分母，这样比较起来统一，可以非常方便地看到营运资金占用明细的情况，另外应付也是加了票据减了预付。

现在我想问问现场的球友，大家觉得上面的K公司更值得投资的请举手？有不少。认为下面G公司更值得投资的请举手？相对少一些。恭喜刚刚举手的球友，我想告诉大家的是这两家公司都是财务造假的公司，这里不点名。为什么？其实下面G公司非常明显，可以看到过去五年经营现金流完全是负值，自由现金流不用说，更差。上面K公司虽然是正值，但是也不特别理想，当然它造假还有很多其他的因素特征，我这里只是针对现金流做一些分析。

我自己有一个总结，我认为一家公司如果长期经营现金流不好，只有两种可能性：第一种可能性是商业模式不行，有利润但是收不到钱。因为你的营运资金占用太多，越是成长越缺钱，最后掉入成长的陷阱。第二它是造假公司。

如果经营现金流看起来不错，很多公司会故意把经营现金流做得好看，但是有大量的资本支出或者投资，自由现金流不好，这个要对具体的投资项目做分析，通过行业的渗透率、竞争格局、产能利用率及其他的辅助手段做验证。

最后两个因素共同构成企业的自由现金流。最好的商业模式是不用占用营运资金，可以占上下游的钱来发展，甚至在成长时都不需要资本支出。比如说黑社会介入的生意，像黄赌毒就是很好的生意。我们看电影时，两个帮派交易，一人提一个包，一手交钱一手交货，哪有什么应收应付款？

占上游资金便宜是博弈思维

上面有两家服装企业，也都是A股上市公司。看一下财务指标，上面H公司看起来ROE、净利率都比下面S要好，但是负债率高一点。收入利润增长过去五年两家公司都不错，下面的S公司去年稍微差一点。现金流也都很不错，尤其上面一家公司现金周期是负数，等于可以占用别人的资金。

我再问问大家认为上面的H公司更值得投资的请举手，认为S公司更值得投资的请举手。大部分人都不举手，可能觉得刚刚两家公司被我坑到了，不敢举手了。我告诉大家，上面一家公司是财务造假公司，虽然现在还是有很多的机构持有它，很多卖方研究员有各种理由支持它，但是总有一天股价会体现出来。下面一家应该是管理不错的。为什么？

我们会发现上面H公司有一个特点，存货和应付天数很大，比S公司大很多。对一个服装企业来说存货的周转率和产品的售罄率是非常关键的，如果产品周转率或者售罄率很低，那根本赚不到钱。刚刚两家公司看起来现金流都很好，但是H公司现金流好是占用上游的资金，有人说能够占用上游的资金说明他有话语权、议价能力很强。这个话对不对？在一定程度上这个话是对的，但这是一个博弈思维：认为比上游厉害、比他聪明，但是我觉得这不可持续。在商言商，没有哪一个供应商真傻，如果拖欠人家的款不付，资金占用一定有成本，他一定在采购成本上付出代价，或者在交期或者质量方面付出代价。

一个公司为什么要上市？上市很重要的目的是变成了一个公众公司后，确定性或概率变高了，那么赔率就会变低，融资成本就会变低。上市能够有更低成本的资金，那为什么不用低资金成本优势补上下游的劣势让整个产业链共赢呢？一般对上市公司来说上下游往往融资成本要高。

回过头来看上面的H公司，尤其在2015年时，因为这个分母除以收入，所以按毛利率倒推成本，存货的天数和应付款的天数都超过一年，这是什么概念？服装过了季，不要说打九折八折，可能五折、三折都卖不掉。这么低的周转、售罄率怎么可能有那么高的毛利率、净利润、净资产回报率？S公司虽然可能直营店只有一半左右，略有差别，服装产品也略有差别，但是大的方面还是有对比意义的。S的天数可能只有H的1/3，回报率却比H还要低。还有H的应付天数达到一年，拖欠供应商一年的款不付，采购成本难道不高一二十个点吗？那性价比怎么得来？怎么可能有很高的利润率、净资产回报率呢？这是明显矛盾的地方。当然我要指证它是造假的公司肯定还有很多其他的问题，我今天只是在现金流讲一讲，其它不展开。

存货多的要小心火灾

上面是两家龙头企业，看起来财务数据都不错，尤其下面这家公司，ROE、利润率、毛利率都非常好，负债率比上面一家还要低一些，现金流两家公司都非常好。再测试一次，认为上面一家公司更值得投资的请举手，认为下面值得投资的请举手。举手的人比较少！这两家公司大家都可以猜出来是哪家公司，上面是万科，下面是茅台。他们都有共同的特点，存货天数看起来挺吓人。应收上面一家是负数，差不多是负两年。

大部分情况下如果存货占比很大，一般不是一个好的行业，比如农林渔牧业。养鸡养猪要半年才能卖，种一棵树十年八年才能成材，养扇贝也要一年，中间还可能会游走。所以存货不但占用资金有资金成本，还有管理成本、毁损的成本。但是有两个行业特殊，房地产、茅台（当然未来不一定）。有数据说茅台过去那么多年，每年平均复合涨价、升值率有10%，它能够抵御通胀。从财务的角度，如果一个公司存货占比很高，说明管理层非常看好存货的升值，而且这个升值绝对不是每年升值10、20%，因为这个比例无法覆盖资金的成本、管理和毁损的成本，应该是看好存货上升30—50%。所以在财务上应该有一个指标是毛利率很高，而且趋势往上走。反过来如果在毛利率看不到验证，或者是相反，那说明是造假公司。港股市场有时看到一些公告，说公司发生了火灾，其实是帐做不平就一把火烧平，就像中央一说要查粮库时各地就发生火灾了。

这里展开说一下茅台的问题，茅台的毛利率很高，一两千块钱的飞天成本不到50块钱，负债率也很低，基本上不需要钱，大把的钱。这两个因素：固定成本很低，同时财务杠杆又很低，就会导致β值选择很低，估值应该很高。而房地产现在固定成本高，前面要买地，地是一个沉没成本，后续如果房价不是持续上升，压力会很大。同时房地产杠杆非常高，不但要借银行的钱，而且还占用上下游的资金，所以它的β值应该很高，所以房地产股的估值应该比较低。

回过头来再看一下万科的财务指标，这是最优质的房地产企业。但它负债率非常高，当然这里有预收款，就算去掉预收款还有70%以上。我们看应收天数和存货天数，万科这几年从财务指标来看其实状态有些向下。它的应收天数在拉长，看起来更有话语权，但是对于买房人来说不太爽，因为钱付了以后要两年才可以收房，收房时间延长体验差。存货天数也在上升，也就是快周转的模式受到一些影响。

高成长高毛利不能应收帐龄越来越长

再分析两家高科技企业，这都是A股上市的。看一下财务指标，上面Y公司ROE、净利润、毛利率都比下面的K要更高一些。下面K相对也很不错，周转率上面Y稍微高一些，负债率Y低一些，过去五年两家公司的收入和利润增长都非常好，绝对是成长股。现金流都还可以，虽然不是非常好，但也不是很差。我再做一个测试，认为上面这家Y公司更值得投资的请举手，认为K公司值得投资的请举手。人不多，有几个人。

上面这家Y公司，今年我给一个公募基金讲课时，有一个基金经理问我，这个公司很符合我归纳的造假公司特征中的三点，首先是一个福建企业，福建上市公司在香港市场的造假比例绝对超过50%，包括很多非常有名的行业龙头；二这个公司还是一个出口为主的企业，过去几年基本上靠出口，三是财务指标太漂亮了。我当时打开WIND看了一下，我认为这是一家管理非常优秀的公司，我观察了一个月，忍不住就买了。很凑巧，这个公司创始人之一还是我的微信好友，他很低调，几十亿的身价，聊天很久都没跟我提过。后来我去查了公司的管理人资料时才发现，原来这个人这么有钱。

下面这家K公司，去年我在北京给一个公募讲课，当时我没看他们持仓怎么样，就举了例子，说K公司是一个财务造假的公司，结果第二天这个股票跌停。导致那段时间邀请我去给公募保险讲课的券商压力很大，怕我的发言影响市场。后来季报出来时，我发现他们把股票都卖了，后面这个股票还涨了一些，我听说大股东融资能力很强，自己全部接下来，最近这个公司终于出事。

在出事以前我在雪球上写过一篇文章，当时很多人骂我。中午和方总吃饭时我还吐槽，说在雪球上我从来没有拉黑过一个人，但是骂我拉黑我的人很多，包括一些大V，甚至包括这两天的嘉宾中都有拉黑我的。我经常说自己和别人持有的股票一些坏话，说有问题，甚至是造假。如果那家公募去年不卖掉这个股票，到现在估计要亏损近10亿。

当然K公司不只是现金流有问题，它问题非常多。我自己有一个总结，很多成长股收入利润在持续高增长，毛利率很高，甚至往上走，说明它对下游有议价能力、有话语权，供求关系对其有利。但是往往出现一个矛盾的指标，就是应收帐龄越来越长，越来越收不到钱。甚至有的公司更离谱，存货的货龄也在不断上升。一方面供不应求，另外一方面卖不掉，很明显的矛盾。在什么时候应收帐款可以适当地长一些？只能是在行业已经存量博弈，市场已经饱和，自己有资金的优势时，把信用稍微放宽一点去抢别人的份额，这个阶段性的可以理解，但是它不会出现收入和利润都高增长的现象。

下面的K公司应收天数很长，对客户一点话语权都没有，而应付天数比较短。在2017年以前，从2013年的53天到2016年195天在持续上升，收入利润增长的同时，越来越收不到钱。

杜邦分析是看价值产生的三个维度

上面是两家家电企业，大家应该知道这是哪两家公司。上面这家公司的ROE、净利率、毛利率都比下面的要高。但是现金周期没有下面的好，现金流也是下面的好一点，上面是格力，下面是美的。

我想结合现金流和杜邦分析讲我自己的观点，前面所有的表格左边都是ROE拆成三个因子：利润率、周转率、杠杆，其实它刚好也是对应价值产生的三个维度：

第一是毛利率，净利润率从毛利率开始。什么样的公司有高毛利，怎么来的？高毛利第一种情况，商业模式可能是垂直一体化的，自己加工链条很长，必然毛利率会比较高，但是要付出的代价就是周转率会比较低，包括重资产的行业也是周转率比较低。除此之外如果比同行毛利率高，我认为这是高附加值的表现，来源于持续的研发投入，并且是有效的投入。什么叫有效投入？学价值工程时，产生新的功能和服务和投入成本的比值，成本要小于新增的功能。比如法拉第有没有价值？特斯拉在美国起步价3.5万美元，均值3-50万人民币，法拉利要卖150万人民币。所以如果两者最终的功能体验差不多，你觉得法拉第有价值吗？是在价值毁灭。大家对照这个指标看看乐视等公司的创新和研发是不是有投入、投入是不是有效的。

第二是周转率，这是同行对标非常关键的指标，拆细后体现了整个供应链的效率。无论是在一级市场还是二级市场，分析都是一样的。在交易过程中有没有减少摩擦成本、提高效率，比如电商有没有价值？摩拜、滴滴等共享经济有没有价值？你会发现它提高了效率，是有价值的。

第三是杠杆，用杠杆就是认为自己投资比社会平均水平高，本质上借杠杆是输出管理的一个表现。如果没有在原有行业证明自己管理比别人优秀和能输出，那借杠杆就是错误的决定。大家简单想想格力和美的的区别，美的收购小天鹅是非常成功的，做小家电，多个品类都是数一数二或者前三名，收购库卡也是可圈可点。格力空调确实做得非常好，但是无论小家电、冰箱、手机、新能源、装备、芯片，从目前来看没有一样成功。

格力毛利率、净利率比美的高，说明格力在过去研发有效投入比美的多，产品确实比美的好。美的经过多年的追赶，产品差别不是很大，至少方董自己多次也这么讲。但是品牌力肯定明显不如格力。格力在渠道方面的优势，很可能未来几年以后会逐步被美的攻破。大家看了现金周期对比，格力应收天数虽然是有所减少，但是明显不如美的数据好。美的在方洪波接班以后，提出一个口号，“产品领先，效率驱动，全球经营”，也是对应前面说的杜邦分析三个因子。其中效率驱动有一个非常典型的案例，它从小天鹅开始推“T+3”的策略，在四个环节缩短时间，减少资金的占用，提高资金的使用效率。当然，目前这两家都是非常不错的股票。

负债率高现金流好有可能隐藏利润

最后一个图，上面是两家医药公司，这里就不测大家了，这两个公司都是我目前的持仓，前面的案例中也有一些公司是我目前的持仓。如果看财务指标都不是特别吸引人，ROE、利润率还可以，不是特别高。但是有一个共同特点，经营现金流非常好，自由现金流也很好。过去五年的现金流都好是我选股的第一步，说明首先是商业模式不错的公司，能够挣到现金。我买它并不只是因为这一个原因，这是一个基础的筛选。还有几个原因，比如近几个季度利润在加速增加，比如之前有一些隐藏利润，近期有股权激励之类的催化。

很多人会看负债率高不高，其实负债率高也不见得一定是坏事，对于多数企业是坏事，在什么情况下不是坏事呢？这个负债是有可能不需要支付的，比如格力多预提的返利，比如预提的广告费、渠道费，很可能有些不需要支付，比如预收款。我经常骂人家公司造假，但是不一定说这个公司不能投资，因为可能是隐藏了利润，这也是一种造假，对于股东来说这其实是一个投资机会。当然造假都是不道德的，所以我骂他也是活该被我骂。

实际上我现在选股的主要策略就是：利用自己的财务分析优势，专门挑大家认为财务有疑问而导致估值有折扣的公司，公司我判断它是隐藏利润或则没有造假，那就买入并持有到业绩持续好于市场预期而估价上涨，这是我应该尽量利用好的能力圈优势。大体为两种股票：

一是现金流非常好，估值也低，有隐藏利润没释放，管理比较烂，但近期有混合所有制改革或股权激励或其它向好动机的国企股；

二是各项财务指标都非常优秀，甚至好得让人不敢相信是真的，或者公司有很特殊的历史原因让人不确定，而导致估值在一段时间偏低的民企股。

最后一点，前面讲DCF三因素，第一是现金流拆开来；第二是贴现率R的选择，第三是时间（T），什么样的企业、什么样的行业、什么样的生意，时间、生命周期T可以很长？这个问题留给大家思考。

今天就讲这么多，谢谢。