万众期待中，小米上市首日即宣告破发，雷军在路演阶段所做的表态“定价会做出让利，让普通投资者都有钱赚”还言犹在耳。

独角兽在港股纷纷破发，在美股也没好到哪里去。6月底在纳斯达克上市的优信，股价已跌去两成，背后的投资机构已经在裸泳了。

在港股、美股这类实行注册制或“准注册制”的资本市场，破发本不足为奇。但这一轮破发之下，不少独角兽的股价，已经逼近甚至低于VC/PE投资的成本价，就非常令人担忧了。

现在看来，2018年毫无疑问是IPO大年，但是不是VC/PE的丰收年，却要打上一个问号了。

回报率还不及回购，要这IPO有何用？

小米上市前融了15亿美元，投资者有数十家之多。按17港元的发行价，早期投资者如晨兴、启明等可获得丰厚回报，A轮投资者回报可超过800倍。

但从2010年到2014年，小米的估值增长如脱缰野马一般。小米上市前最后一轮融资是2014年底的F轮，融资额约10亿美元，其中F-1系列估值约460亿美元，F-2系列估值约420亿美元。

按发行价计，小米F-1轮和F-2轮的投资者四年时间的回报率分别为7%和20%。如果折算成年化，F-1轮投资者的回报还不及银行存款。

小米各轮次投资者回报（以当前汇率计算）（数据来源：CVSource）

这样的结果无疑让人大跌眼镜。对小米IPO定价最不满的，恐怕还不是雷军，而是GIC、厚朴投资、淡马锡等小米的后期投资者。按小米与优先股股东之间的协议约定，如果小米在2019年12月23日前没有完成合格上市则需要赎回，赎回价格是发行价加8%应计利息及已宣派但未支付股息。也就是说，如果小米没有按期完成IPO，投资者理论上至少有年化8%的保底收益。这IPO，要它有何用？

韭菜割到了VC/PE头上

小米的惨状早有先兆。

在小米之前，港股最大的独角兽是平安好医生。这家移动医疗头部公司于5月4日正式挂牌，每股发行价为54.80港元，结果当日即跌破发行价。目前平安好医生股价仅剩44港元，相较发行价已经跌去了20%。

大名鼎鼎的软银愿景基金是平安好医生最后一轮融资的投资方。愿景基金于2017年12月向平安好医生投资了4亿美元，获得6720万股。如今这些股票的市值约为3.8亿美元，已经低于投资的成本价。

最惨的还数优信的后期投资者。上市一周多，优信股价还没有止跌的迹象。7月6日优信的最新股价7.3美元，市值已经下滑至22亿美元。实际上，为了力保发行成功，优信在上市前已经突击下调了发行价和募资规模，发行区间从10.5-12.5美元下调至9美元，总股数从3800万股下调到2500万股，被称为“流血上市”。但这并没有妨碍优信上市后继续血流不止。

目前的股价，意味着已经有一批投资机构亏掉了三分之一的本金——在上市之前的最后一轮融资中，优信的估值约32亿美元；2017年1月的G轮融资，优信的估值更是达到36亿美元。

一个时代结束了

在资本市场上，2017年“新经济”三个字还是趋势正确，2018年就迅速被污名化，得到的质疑远多于赞誉。

不久前，著名投资人、原鼎晖投资合伙人王功权发了一条朋友圈：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现，这两个公司在这个历史阶段，具有标志性的意义。好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。

直到2016年夏季达沃斯论坛上，雷军依然表态：“小米未来5年内不会上市”。仅仅过去两年时间，即便对定价心有不甘，小米还是选择尽快上市。招股书证实，小米与投资机构之间确有上市时间对赌，期限是2019年底。虽然没有人会直接承认，但投资机构的退出需求，无疑会是小米IPO的压力之一。

美团点评背后的投资机构甚至更多，投资规模也更大。2010年以来，美团融资规模总计83.62亿美元，大众点评融资规模总计12.41亿美元，摩拜融资规模总计19.24亿美元。三者相加，美团点评合计融得资金115.27亿美元。除去套现离场的部分原摩拜股东，美团点评还需要为百亿美金的投资带去回报。

细数2017年底以来赴美上市和赴港上市的公司，它们大多成立于2010年前后。VC/PE陪跑8到10年之后，基金期限将至，寻求退出本在预期之中。从公司自身发展的角度而言，此时上市也是正常节奏。

上市不令人意外，令人意外的是远低于预期的定价。小米和美团是2010年前后成立的那一批互联网公司中最优秀的代表，在上一轮互联网“风口”中如鱼得水，崛起为A、T之后的新巨头。优信、平安好医生等公司也是各自细分市场的领头羊，获得了最多的风投青睐。换句话说，它们是最适应当时的估值游戏规则的公司。但是，这样的公司却在二级市场遭遇了滑铁卢。VC/PE们挤破头拿下了所谓头部公司的投资份额，最后终于IPO了，一算收益率却是有苦难言。

独角兽还是独角尸？

今年5月，“互联网女皇”、凯鹏华盈合伙人玛丽·米克尔发布2018年的互联网趋势报告，对中国最大的几家独角兽进行了估值：蚂蚁金服1500亿美元、小米750亿美元、滴滴560亿美元、美团300亿美元、今日头条300亿美元。玛丽·米克尔对小米的估值，与小米自己的评估非常接近。小米启动IPO之初，传出的目标估值即为700~800亿美元之间。

但雷军怎么也不会想到，无论在香港还是大陆，这样的估值遭遇的均是一片嘘声。作为“互联网思维”教主、“风口论”的发明者，雷军的小米居然被踢出了互联网公司的队伍。投行用财务模型一套，纷纷表示小米的合理估值也就是400多亿美元。6月初小米申请发行CDR，港股人士猜测小米先上A股的用意是拉高估值。结果A股这边证监会给小米几万字的反馈意见，刀刀剑指估值虚高，股民们纷纷为证监会打call。碰壁了一圈，小米又回到了港股。

在6月下旬的香港投资者沟通会上，雷军满脸无奈的说道：“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧。总不至于连550亿美元都不值吧？”

很明显，二级市场的投资者用钱投票的结果表明，他们确实觉得不值。一级市场过去十余年来行之有效，以至于被雷军视为天经地义的独角兽估值方式，并没有得到二级市场的认可。

紧随小米之后的美团点评如何定价将会是一个更大的悬念。传闻美团点评IPO的目标估值是600亿美元。与小米一样，迎接美团点评的也是铺天盖地的质疑。

如今已经向港交所提交上市文件的独角兽已经有十余家，还有更多的独角兽在路上。过去几年有所谓“C轮死”、“B轮死”、“A轮死”之说，现在证明还是过于乐观了——退潮之后，就算走到IPO了照样会死。