采访背景

道指暴跌引发的全球性反应犹如一场梦魇，挥之不去。再加上贸易战乌云密布，过度谨慎还是过度悲观？

面对2018年的行情剧变，基金经理都非常谨慎，并冀望运用一套精打细算的均衡模式应对剧烈波动。

就投资风向标而言，当线上销售达到顶峰之后，中国大型互联网企业开始投资线下商店，利用他们在电商的专业知识重新打造实体超市。这反应一个什么信号？

这一次约访的是天弘永定价值成长基金经理肖志刚。肖志刚是天弘基金股票投资总监，管理着天弘永定价值成长基金、天弘策略精选基金，其中天弘永定价值成长基金凭借较好的业绩表现获得市场和专家的认可，此前在第十四届金牛奖评选中，荣获“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”奖。

与两年前笔者对其专访时不同，肖志刚表达的投资方法论更加理性。“经过这些年的理解，以我现在的认知去理解价值的话，我认为真的要以价值为本。整个A股里，创造价值的公司大概20%，3000多家公司大概700家是真正创造价值的，约2000多家是缩减价值的，我以后会越来越严格，压根不碰这些公司。”肖志刚说。

肖志刚提到的价值方法论并不鲜见，但是他的关键意义在于，究竟选择怎样的方式和标准，才能按照市场规律筛选一批真正有价值的成长股。

肖志刚管理的天弘永定价值成长混合基金（代码：420003）

 

如何定义价值投资？ 

华尔街见闻：今天很高兴，有机会再次采访肖总。您管理的天弘永定价值成长三年期业绩超过30%，这只基金当时的定位是价值理念，您是如何定义价值投资的？

肖志刚：经过这些年的理解，以我现在的认知去理解价值的话，我认为真的是要以价值为本。

从货币的本源来说，我看重价值储藏和流通功能。所以，我提出这样一件事，这两大功能放在一个坐标轴上，它是体现在一条曲线上，你可以画一条等效应曲线。

从这个角度来讲，股票和房地产都在这个等效应曲线的图谱上，总之有一个自己对应的等效应曲线，就看它对原点有多远或者有多近。

股票也是一样的，茅台一年那么多分红，肯定在等效应曲线上较高，买茅台长期来说较好。从这个角度来讲，股票放在这个图谱上有它的价值，或大或小。但对于我们来说，就是要去找到那个价值越来越大的，并发现从小到大的投资机会。比如说它的每股盈利越来越高，那么它在等效应曲线上就不断地远离原点，这个是我理解的一种价值的角度。 

板块与择时的三个层次

华尔街见闻：针对板块与择时，您是否建立了一套自己的秘籍？能不能详细介绍一下。

肖志刚：按照我的体系，投资研究一共分为三个层次。第一层次是我做研究员做了五年，获得这种能力是在研究汽车的那段时间，在汽车行业里选出哪个公司更好，长安还是长城，上汽还是广汽，江铃还是江淮，我要在底下比较出来哪个更好。这是选股的能力，需要研究产业结构，不是看图谱，也不是预测EPS的能力。这是我说的第一个层次的选股靠这个。

第二，研究员干好第一层就叫合格,做研究员的时候，基金经理都希望我告诉他们汽车股能不能买。这件事情，我后来终于明白了，考虑汽车股能不能买，要看煤炭股能不能涨，TMT能不能涨，如果他们都涨的话，汽车股肯定没有机会，这个就是总量问题。前面说的是汽车的结构问题，这个好解决，但汽车的总量问题怎么解决？研究员是不好解决的，如果这个能解决，那就是优秀的研究员。

这个问题其实就是第二层次基金经理的结构问题，基金经理每天思考的就是哪个板块具有投资机会，大的小的、价值成长、各种风格、各种结构，所以需要思考这个问题。如果思考能够解决这个问题,就是合格的基金经理。对A股能不能涨，基金经理也会说，但多数也不靠谱。要解决这个问题，你综合分析地产、债券、大宗、商品，这几个如何涨跌？如果地产涨得很好，甚至这几个都涨了，股市不一定有戏。所以，这个是第三层次，大类资产配置的结构问题。

机构喜欢投资科技类的概念，招研究员门槛越来越高，都是博士或复合背景，招中科院的物理博士和各种博士，化工研究员有一半是清华化工系的。招了那么多，他们能够理解清楚区块链，量子通信都还能够理解。但散户完全不能理解，他们不会。

市场风格经常是切换的，有一个阶段是炒消息，也有一段炒业绩，也有一段炒价值，炒政策等都炒。这个切换的大背景，我认为就是投资者结构的变化带来的。

定量分析的核心指标有哪些？ 

华尔街见闻：我看到您最近的调仓中，蓝筹股调出了，中小板和创业板的股调进来了，这是基于什么样的判断？

肖志刚：这是我的一个判断，我认为市场价值股到顶部了。目前市场处在一个对立的状态，一个明显特征就是价值股处在高估阶段，很多成长股反而处在被低估的阶段，在它自己的生命周期里，处在相对低的状态。

我个人认为，整个A股市场里面，创造价值的公司数量占比约20%，3000多家公司里大概700家是创造价值的，有2000多家是缩减价值的，我以后会越来越严格的，不碰这些公司。 

我有一个简单的标准，即700家公司的一个门槛是ROE大于14%。ROE大于14%的公司里再细分为价值股和成长股。举例来说，银行股ROE中枢都是16%左右，但增速很低，这种叫做价值股，利润增速高于ROE的叫做成长股。 

一家上市公司对于持有人来说，如果它的价值上升，那么投资者赚取这种钱叫做价值投资。价值投资的上升的速度是如何决定的呢？我觉得应该取个股ROE增速或利润增速的较高者，比如银行股每年的ROE增速是16%，但利润增速26%，那么它的价值上升速度就是26%。 

目前市场处于价值型企业日益高估的状态，而部分成长型企业逐步进入到被低估的状态，表现出的是投资者对价值型股票的基本面过分宽容，而对成长型企业的基本面过分苛刻。 

华尔街见闻：关于中国核心资产，比如中国平安业绩非常好，也被纳入中国核心资产的标签，成为MSCI一个很好的方向。您如何评价这种正在到来的国际接轨？

肖志刚：我认为所有ROE高于14%的都是中国股市的核心资产。但是对于海外投资者来说，还是存在信息不对称的情况，他们不知道更多的核心资产在哪。而且海外投资者还要考虑投资标的的流动性问题，所以选择标的相较于国内投资者较少。对于国内投资者来说，能创造价值的700只股票都是核心资产，只要能创造自有现金流，不要天天来融投资者的钱的股票都是核心资产。

华尔街见闻：刚才提到ROE这个指标，您整个定量的系统指标有哪些？

肖志刚：我用的资金成本、财务成本及回报率。目前市场中有连续若干年数据的是2700家公司，资金回报率这个数值算出来的话是9%左右，即所有A股的中位数。按这个指标算出来，2700家公司中有19.8%的公司能创造价值。 

现在市场处于什么样的阶段？ 

华尔街见闻：您觉得现在市场处于什么样的情况？投资者的结构及市场行情处于一个什么样的阶段？ 

肖志刚：用我对投资者的分类来说，我认为在牛市中，投资者结构应该是变由一种成两种、变三种的过程；熊市是由三种变两种、一种的过程。市场投资者有3种，原住民（机构投资者）、商人（产业玩家）、游客（散户）。打个简单的比方，淡季的时候只有原住民（机构投资者）在山上，等到春暖花开了，景区游客（散户）爆棚，商人（产业资本）顾客盈门成为最大赢家。

那么，现在的市场是什么阶段？借用旅游景区的例子，现在是游客都下山了，商人开始拆摊子的阶段。

因为旅游旺季结束，商人摆摊促销也没用。以前可能花两千万买个互联网壳公司，市值涨二十亿；以前搞个十送十、十送二十，市值增加二十亿，现在都不灵了。另一方面，监管越来越严厉，违法的商贩越来越少，商人被动的也要下山。

投资者变化是这个市场估值变化的一个主导。那么，从2017年年底，包括2018年春节的那波下跌，我认为商人的股票别碰，投资者应远离有产业资本痕迹的股票，有过资本运作痕迹的股票。 

华尔街见闻：今年以来，去年表现好的上证50跌得很惨，而创业板反弹明显，是不是预示今年要风格切换？ 

肖志刚：我是认可这种切换的。从过程上来看，作为市场整体是无效的，市场风格都是被试探出来的。但作为投资者个体是有领先性的。每个投资者都觉得自己是领先的。投资者总体没有领先，市场的风格就随个体投资者的风格不断切换、试探。举例而言，这种试特别像挖井打水，只能一个个挖，看看水到底在哪儿。

投资者和消费者很像的一点是，消费者看性价比，投资者看风险收益比，也就是性价比。股价上涨越高，风险越大，性价比就变得很差了，所以一定要基于性价比的原则和准绳去比。发现性价比越来越差了，然后再不断地寻找，但不知道什么股票，所以他去全试一遍。

回到现在来讲，最近的这种切换就是一种试盘，从价值股慢慢地出来，模糊的知道大方向要往成长股方向去试，但是需要一个不断反复的过程。 

华尔街见闻：现在比较热的概念是独角兽，360回归以后，市场觉得这个板块有很好的前景。但另一种观点觉得是有毒的，特别是在估值上有很大的风险。您是怎么看待这些现象？ 

肖志刚：我觉得所谓的“独角兽回归”是一个阶段性的事情，不是制度性的变化，我认为基于此炒作的市场情绪很快就会过去。市场应该会切回到自己的主线。